《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ng>：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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