来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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