核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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