《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是(sh正、异、新，正异新的区分ì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底正、异、新，正异新的区分下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(d正、异、新，正异新的区分ào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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