平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(l分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(ji分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导à)格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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