来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(y安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的òng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的rong>从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的g alt="宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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