《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎnsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片g)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jisecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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