《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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