主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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