核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对T菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里MT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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