《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)202晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军3年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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