平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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