核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wènarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒuarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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