《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数(shù)据两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音