核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì使我不得开心颜上一句是什么)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)使我不得开心颜上一句是什么价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián使我不得开心颜上一句是什么)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 使我不得开心颜上一句是什么