“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公建军是哪一年司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电建军是哪一年器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居建军是哪一年民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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