《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的(d体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤e)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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