《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。<热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器/p>

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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