摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地河北保定技校排名，保定技校前十名(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较河北保定技校排名，保定技校前十名大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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