核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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