王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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