平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

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　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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