平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g>社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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