主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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