王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(c均码一般是什么码，均码一般是什么码数háng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也(均码一般是什么码，均码一般是什么码数yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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