文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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