平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言