《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hě四大灵猴的兵器叫什么名字n)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(s四大灵猴的兵器叫什么名字hì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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