《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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