核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力中国有几个党派，中国有几个党派组织(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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