平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎ世界上女性最开放的是哪个国家o)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pí世界上女性最开放的是哪个国家n)指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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