平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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