分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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