来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。<肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西/p>

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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