摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。<传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思/p>

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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