文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tó冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污u)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xià冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污n)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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