来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买台湾是省还是市 台湾是省会吗银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。台湾是省还是市 台湾是省会吗g>

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。