《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)三公里是多少米，三公里是多少米球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐn三公里是多少米，三公里是多少米g)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工三公里是多少米，三公里是多少米(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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