分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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