“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出一个男的长期不碰他老婆是什么原因现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的一个男的长期不碰他老婆是什么原因营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大一个男的长期不碰他老婆是什么原因，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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