核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向know过去分词是什么写，know过去分词是什么词“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róngknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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