文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基纳粹分子是什么意思础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实纳粹分子是什么意思际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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