《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收华大基因是国企吗益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)华大基因是国企吗级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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