王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(y忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思