《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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