文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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