平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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