“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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