分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(z鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点hǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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