来源：<获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗font face="Courier">梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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